Paxman – Pioneers in scalp cooling

Kurs: 60 SEK

Börsvärde: 1 057 MSEK

Caset i korthet

Global marknadsledande med flest system installerade i världen. Enligt Bolaget själva fanns det ca 5000 system installerade globalt 2019, varva ca 3700 var Bolagets.
Monopol på världens näst största marknad - Japan.
Nyligen utfärdade Amerikanska hälsoorganisationen (AMA) kategori III-kod för skalpkylning
vilket innebär lättare för patienter att söka om kostnadsersättning i USA från och med 1 juli 2021.
Växt CAGR senaste 3 åren med 36% trots fallande omsättning under 2020 pga. Covid-19.
Lönsamma pre Covid-19.
Förstärkt finansiell ställning med en riktad emission på 59 MSEK med tagare som Creades och
Alcur fonder.
Grundare och VD äger 43% av aktierna. Tillsammans med övriga styrelsemedlemmar äger de
56% av aktierna i bolaget.
Över 600 system installerade i USA. De fem främsta cancercenter använder Paxmans
produkter.

Kort bakgrund

Paxman (Bolaget) är ett medicinteknik bolag där man jobbar för att minimera håravfall vid behandling av olika cancerformer med cellgift sedan 1996. Bolaget grundades som ett familjeföretag av Glenn Paxman efter att hans fru Sue Paxman drabbats av håravfall i samband med cellgiftsbehandling. Glenn insåg att det fanns brister i de befintliga metoderna för skalpkylning och utvecklade ett vätskebaserat system tillsammans med sin bror.

Idag är Glenn och Sues son Richard Paxman VD för bolaget, och dottern Claire Paxman innehar posten som bolagets Director of Strategic Initiatives. Deras förståelse för hur viktigt det är för cancerpatienter att få behålla håret, och därmed en viss kontroll över sitt dagliga liv, genomsyrar hela bolagets verksamhet. Bolagets vision är att göra skalpkylning tillgängligt för alla cellgiftspatienter i hela världen.

Man jobbar att standardisera denna behandlingsmetod på marknaden och är fullt utvecklad i deras hemmarknad Storbritannien, men också i Nederländerna, Skandinavien, Belgien, Australien m.fl. nästa stora satsning är USA där de kommit en lång bit på vägen. Utöver den så kallade skalpkylning så har de även initierat ett nytt affärsområde som de är ensamma i världen på, CIPN - reducera nervskador i händer och fötter. Man bedömer att det är cirka 4 miljoner patienter varje år som är aktuella för en skalpkylning världen över.

“Paxman har varit en pionjär inom skalpkylning i över tjugo år nu, och vårt kliniskt bevisade skalpkylningssystem har hjälpt över 100 000 cancerpatienter i mer än 32 länder över hela världen att få behålla sitt hår under cytostatikabehandlingen”

I början av maj uppnådde Bolaget en viktig milstolpe i form av 500 installerade och/eller beställda skalpkylningssystem i USA, bara två år efter erhållet FDA-godkännande. Vid detta tillfälle fanns skalpkylningssystem från Bolaget installerade på, eller på väg till, 259 cancerkliniker i 37 delstater vilket tyder på en enorm efterfråga från både patienter och kliniker.

Affärsområden

Skalpkylning

Bolagets skalpkylningssystem och den teknologi som ligger bakom produkten har utvecklats under flera decennier. Det gör att den senaste versionen av systemet, kan visa upp starka kliniska resultat med olika typer av cellgiftsbehandlingar och patientgrupper. Systemet är samtidigt enkelt att använda för medicinsk personal och erbjuder en oöverträffad användarupplevelse för patienten.

Vid varje cellgiftsbehandling tar patienten på sig sin kylhätta som är kopplad till kylsystemet. Kylvätskan pumpas genom kylhättan vilket kyler ner hårsäckarna. Kylningen får blodkärlen i skalpen att krympa ihop (temperaturen ligger mellan 18-22 grader och ger optimal skyddseffekt). Det minskar mängden cellgifter som kan angripa hårsäckarna med ca 20-40%. Kylningen saktar samtidigt ner metabolismen och därmed även delningsfrekvensen i hårsäckarna (normalt befinner sig hela 90 procent av hårsäckarna i aktiv delningsfas). Då cellgifter riktar in sig på celler som delar sig ofta undviks en betydande del av angreppen, och dessutom blir varje angrepp mindre skadligt på grund av den låga metabolismen.

”Utan tvekan. Vi har bara funnits på marknaden i två år, och under denna period har vi sett kunskapen och efterfrågan på skalpkylning växa i vårt land. I början var proceduren nästan helt okänd, men idag uppskattar vi att omkring 20-30 procent av patienterna som påbörjar en cellgiftsbehandling, i alla fall i de större städerna, rådfrågar sin läkare om skalpkylning”

Carolos Faustino VD för Paxmans argentinska distributör om frågan om skalpkylning blivit viktigare för patienter och cancercenter i Argentina.

CIPN – Nervskador på händer och fötter

Cellgifter kan ge andra allvarliga bieffekter än håravfall, inklusive nervskador i händer och fötter. Cellgiftsinducerad neuropati (CIPN) kan ge upphov till ett antal olika symptom från stickningar och känselnedsättning till allvarlig smärta och temperaturkänslighet.

I januari 2019 meddelade man att bolaget har tecknat ett avtal om forskningssamarbete med NUH för utveckling av ett portabelt kylnings och kompressionssystem som motverkar CIPN. Målsättningen är att ha en prototyp redo för kliniska studier under det första halvåret 2021. Målsättningen är att lansera en kylnings- och kompressionsprodukt som kan minska mängden cellgifter som når händer och fötter, samt minimera dess skadliga effekter genom att reducera nervcellernas metaboliska aktivitet. Eventuella patent och immateriella rättigheter ägs av Bolaget och dess samarbetspartner.

Topical Solution

Utöver de två angivna affärsområdena har Bolaget börjat erbjuda en helhetslösning med kompletterande produkter för att maximera effekterna med behandlingen och strävan efter 100 procent skydd mot håravfall vid cellgifter. Enligt en samarbetspartner kan en kombination av topical solutions och skalpkylning komma att bli standard vid behandling av cellgifter.

”Under development and soon to be patented is the use of a natural product which, when used in tandem with scalp cooling, has the potential to increase the success rate to 80 per cent or even end hair loss completely for some chemotherapy drugs.”

Affärsmodell – ”Scalp cooling as a Service"

Bolagets affärsmodell är lite olika beroende på vilken del av världen man befinner sig. Detta är helt enkelt för att få en blandning mellan kort- och långsiktiga kassaflöden. Enligt bolaget själva är syftet på längre sikt att gå mot den modellen som är i USA och Mexiko. På dessa två marknader står bolaget själva för installationen av system för att sedan få intäkter per genomförd behandling. En behandlingscykel kostar i genomsnitt $1500. På resterande marknader följer en annan affärsmodell där man säljer systemen till distributören/sjukhuset. Nedan följer en sammanställning hur affärsmodellen ser ut på respektive marknad per 2019.

Marknad

Skalpkylning

En majoritet av patienter som erhåller cellgifter drabbas av håravfall, och det är en av de biverkningar som flest patienter oroar sig över. Det gör frågan dubbelt så viktig för sjukvården. Bolaget bedömer att cirka 4 miljoner cancerpatienter är aktuella för behandling med skalpkylning varje år, i syfte att minimera risken för håravfall.

Enligt prospektet uppges det att målgruppen (tyvärr) kommer dubblas inom de kommande 20 åren, vilket leder till en ökning från 4 miljoner cancerpatienter per år till 8 miljoner som är tillgängliga för skalpkylning.

I takt med att kunskapen om fördelarna med skalpkylning ökar, och därmed även efterfrågan från både sjukvård och patienter, växer marknaden för skalpkylning kraftigt. Dessutom bidrar inkluderingen i nationella riktlinjer som The NCCN® Guidelines i USA med ytterligare stöd till användningen och acceptansen för skalpkylning, samt även de kategori III-koderna som gör det möjligt för patienter att få kostnadstäckning för sin behandling. Bolaget uppskattar att omkring 5 000 skalpkylningssystem installerats globalt i slutet av 2019, varav de själva levererat över 3 700.

”Finally there is an alternative to hair loss during chemotherapy”

USA är världens största sjukvårdsmarknad med cirka 1,8 miljoner nya cancerfall varje år enligt American Cancer Society. Omkring 270 000 av dessa fall utgörs av invasiv bröstcancer och är målgruppen för Bolaget. Det gör USA till en av Bolagets viktigaste enskilda marknader. Som tidigare nämnt kostar en behandling i genomsnitt $1500. Detta gör att deras initiala TAM bara i USA uppgår till 405 MUSD eller motsvarande 3.4 mdSEK. I Japan, där de erhöll marknadsgodkännande i mars 2019, upptäcks omkring 1 miljon nya cancerfall varje år. Japan förväntas bli en av Bolagets viktigaste marknader under de kommande åren, och försäljningen inleddes starkt med 50 sålda system under 2019 efter godkännandet i mars och ytterligare 21 system under 2020. I dagsläget har Bolaget monopol på denna marknad och man bedömer ha 1- 2 års försprång.

Ytterligare en marknad som Bolaget har monopol på är Brasilien. Denna marknad har ca 200 000 nya cancerfall per år enligt årsrapporten. Som man kan se i figuren ovan håller bolaget på att lansera sin nya modell med att ta betalt per behandling.

Inför 2020 gjorde man om sin strategi att fokusera mer på att öka nyttjandegraden istället för nyinstallation av system ute i länder. Covid-19 satte även sina spår vilket vi kan se i grafen ovan. Enligt Bolagets VD kommer man nu framåt inte utesluta den ena framför den andra.

CIPN

Affärsområdet är en oupptäckt pärla då det idag inte finns någon botande behandling för CIPN. Man inledde därför i början av 2019 ett samarbete med Nationella universitetssjukhuset i Singapore (NUH) i syfte att ta fram en portabel kompressions- och kylningsprodukt som motverkar uppkomst av CIPN. Idag drabbas ca 60 procent av patienter som genomgår cellgiftsbehandling och 30 procent av alla patienter får långsiktiga konsekvenser. Bolaget siktar på att ha minst 20 system redo för kliniska studier i Singapore under 2021. Initialt är tanken att lansera i Singapore och kort därefter i Europa för att sedan lansera i USA. Exakt tidpunkt för lansering har ej kommunicerats.

Bolaget nämner själva att TAM för CIPN är avsevärt mycket större än skalpkylning utan ha nämnt en siffra. Men marknaden för läkemedel som lindrar neuropatirelaterade symptom uppskattas vara värd cirka 9 mdSEK (1 mdUSD).

Topical solution

Det har ännu inte kommunicerats någon marknadspotential för detta affärsområdet. Men det bör rimligtvis vara samma målgrupp som skalpkylning då syftet i längden är att använda produkterna i kombination. Ett ”All in one treatment kit” kostar idag £45. Idag är inte denna tillgänglig i USA utan än så länge i Europa. Skulle vi applicera kostnaden för produkterna på målgruppen för skalpkylning summeras en TAM för affärsområdet på 143 MSEK bara i USA.

Konkurrenter

För affärsområdet skalpkylning har Bolaget bara en konkurrent på den globala marknaden. Det är enligt Bolaget det svenska Dignitana. De har uppnått vissa framgångar globalt och i USA med hundratals sålda system totalt. Paxman har dock sålt mångdubbelt fler system och är ensam om att ha erhållit marknadsgodkännande i Japan, vilket ger ett försprång om 1-2 år på världens näst största enskilda marknad. Utöver detta bedriver Paxman omfattande forskning och tätt samarbete med University of Huddersfield vilket Dignitana inte har.

”A combination of topical solution and the use of scalp cooling could become standard procedure during chemotherapy, predicted Dr Georgopoulos.”

Varför avståndet mellan Dignitana och Paxman skulle kunna öka ännu mer.

För CIPN, finns ännu inte någon marknadsgodkänd kylningsprodukt för att motverka. Forskning och utveckling bedrivs dock inom området av andra aktörer, varav svenska BrainCool som liksom Paxman är noterat på Nasdaq First North och bedöms vara den viktigaste konkurrenten. Paxman bedömer att bolagets samarbete med världsledande forskare vid NUH, en gedigen upparbetad global kundbas samt fullt fokus på onkologirelaterade tillämpningar utgör betydande fördelar gentemot denna konkurrent. Om en aktör kan erbjuda en helhetslösning, skalpkylning och CIPN, kommer man kunna vara väldigt konkurrenskraftiga och göra att kliniker och sjukhus väljer Paxman före andra konkurrenter.

Finanser

Jag har länge varit skeptisk till Bolagets finansiella ställning då man tidigare år och kvartal ej velat spä ut antalet aktier för aktieägare utan finansierat verksamheten med lån. Detta resulterat till höga kostnader i form av räntor. Vid utgången av 2020 hade man 3.6 MSEK i kassan och 17.4 MSEK i långfristiga skulder samt kortsiktiga skulder till kreditinstitut om 30.8 MSEK. I början på 2021 annonserade man 2 institutionella investerare Creades och Alcur fonder tagare i en riktad emission om 59 MSEK före emissionskostnader. Detta resulterar att man bör ha runt 60 MSEK i dagsläget. Likviderna ska användas till att 1) förbättra finansiell ställning (skuldsidan) 2) stärka försäljningsorganisationen för vidare kommersialisering 3) investera i Bolagets R&D pipeline med framförallt fokus på CIPN och 4) främja Bolagets ersättningsstrategi i USA med de nya kategori III-koderna.

Under tidigare år har utställningstakten i USA varit stor som tidigare nämnt. Detta har resulterat att man haft negativt kassaflöde då man själva stått för kostnaden. När dessa system börjar leverera intäkter kommer det generera fina kassaflöden.

Intäkter

Bolagets intäkter under de senaste 3 åren har ökat med CAGR på 36 procent trots den omsättningsnedgång som var under 2020 pga. Covid-19. En majoritet av Bolagets globala partners har påverkats av Covid-19 i form av bland annat försämrad tillgång till arbetsplatser, reduktion eller frysning av ej Covid-19-relaterade investeringar, samt lägre kapacitet för att diagnosticera cancerpatienter. Bolaget börjar dessutom märka av en förbättring i bland annat Storbritannien under Q1 2021, trots rådande pandemi.

Mina egna estimat ligger enligt nedan där jag tror att under 2022 får vi en full effekt av de kategori III-koderna som införs 1 juli 2021 och möjliggör lättare kostnadsersättning för patienter i USA.

Marginaler

Under de senaste åren har marginalerna stabiliserat sig runt 66% i bruttomarginal medans 2020 påverkades av högre kostnader för råvaror och nedskrivning av lagret i utbyte av en äldre generation maskiner till nya. Bolaget guidar för att återgå till normal bruttomarginal samt förbättrad rörelsemarginal som i dagsläget ligger på negativ nivå.

Värdering

Idag handlas man på 12,3 i P/S vilket kan jämföras med Dignitanas 8,2 och BrainCools 37,1. Tittar vi framåt några år sjunker denna multipel ner till 5 respektive 3 för 2022/2023.

Om vi tittar lite närmare på endast USA & Mexiko (där de har den fullt utvecklade affärsmodellen där man tar betalt per behandling) och gör ett blygsamt antagande om 1 behandling per vecka på de ca 700 system som finns i USA & Mexiko ger oss ca 461 MSEK bara på de två marknaderna. Detta är exklusive det kommunicerade CIPN som är värt avsevärt mycket större än skalpkylning. Detta skulle ge oss P/S 2 på dagens nivåer och skulle ge en uppsida på flera hundra procent på ett försiktigt antagande.

Risker

I och med den riktade emissionen lyckades Bolaget eliminera stora risker som fanns på balansräkningen och den finansiella ställningen. De väsentliga riskerna idag är om skalpkylning inte får den genomslagskraft man hoppats på i USA eller att kostnadsersättningen enligt de nya kategori III-koderna inte får den effekt man hoppats på eller fördröjs.

För övriga risker hänvisar jag till årsrapporten.

Skin in the game & Management

Styrelsen sitter på 56% av aktierna i Bolaget varav Glenn och Richard Paxman sitter på 43%.

VD Richard Paxman har varit med i bolaget sedan 2009. Han har lång erfarenhet av global marknadsutveckling inklusive utformning av kliniska tester och regulatoriska godkännanden specifikt relaterade till skalpkylning.

Innehav: 1 281 000 aktier.

Emelie Gustafsson är sedan 2015 anställd som CFO i CIMON-koncernen som är en av Bolagets största aktieägare, och innehar dessutom styrelseuppdrag i flertalet av CIMON-koncernens bolag. CIMON är ett nordiskt utvecklingsföretag med fokus på kvalificerade tjänster, ny teknik och IT. Som aktiva entreprenörer och ägare med ett långsiktigt engagemang utvecklar de bolag och idéer inom produkt- och tjänsteområden där de ser en stor utvecklingspotential. Hon har en utbildning med dubbel kandidatexamen i ekonomi och skattejuridik vid Kristianstad Högskola.

Innehav: 2 000 aktier.

Per-Anders Johansson har lång erfarenhet från teknik- och utvecklingsbolag och är aktiv som investerare genom CIMON AB. Per-Anders Johansson har dessutom en lång industriell erfarenhet från Karlshamnsgruppen, Nordico och Ellos där han innehaft ledande positioner. PAJ gjorde sin första investering i Bolaget 1999 och har fortsatt öka sitt innehav år efter år.

Innehav: 1 501 144 aktier.

Robert Kelly är advokat och har specialiserat sig på bolagsrätt. Han är även auktoriserad revisor, och har lång erfarenhet från företagsledning i både privata och publika företag innan karriären som advokat. Robert Kelly har även varit CFO och senare CEO för teknikbolaget Minorplanet Systems plc, som var listat på London Stock Exchange. Dessförinnan hade han ledande befattningar inom Caudwell Group och Kinuck plc.

Innehav: 0 aktier.

Björn Littorin har lång erfarenhet som managementkonsult, företagsledare och styrelseledamot i såväl tillverkande som tjänstebaserade företag samt 20 års erfarenhet som Investment Manager och styrelseledamot av teknik- och utvecklingsbolag, främst inom medicinteknik. Några av bolagen där han varit VD eller styrelseledamot var listade på Stockholmsbörsen. Björn Littorin har även varit styrelseledamot i Paxman Group Ltd och dess dotterbolag Paxman Coolers Ltd sedan 2001. Björn Littorin är styrelseordförande i Klaria Pharma Holding AB, noterat på Nasdaq First North Growth Market.

Innehav: 765 076 aktier.

Glenn Paxman är grundare av PAXMAN och ansvarig för design och utveckling av skalpkylningssystemet. Han har över 40 års affärserfarenhet inklusive ledningserfarenhet och produktdesign av medicintekniska produkter samt över 25 års erfarenhet inom utveckling av tillverkningsprocesser för bolag inom läkemedelssektorn och kemisk industri. Glenn är även grundare och styrelseordförande för Brewfitt Ltd. Hans roll i bolaget idag är att bidra med strategisk rådgivning till bolagets styrelse och ledning samt assistera inom tillväxtstimulerande projekt i USA.

Innehav: 6 268 645 aktier.

Maria Bech har en lång erfarenhet från ett stort antal företag inom bioteknik och läkemedelsindustrin och har innehaft befattningar som bl.a. Clinical Project Manager och Study Delivery Director i AstraZeneca, Director Clinical Operations och Principal Project Manager i Karo Bio AB samt forskningschef vid Smartfish AB. Maria har även ett antal styrelseuppdrag inom läkemedels- och medtechindustrin.

Innehav: 8 700 aktier.

Triggers

I början av december 2019 förvärvade den nordiska kapitalförvaltaren Bankinvest 200 000 aktier i Paxman av Glenn Paxman och Björn Littorin. Transaktionen gav Bolaget en nordisk institutionell ägare som förvaltar tillgångar värda över 106 miljarder DKK. I början på 2021 var det dags för nästa intåg av institutionell investerare, Creades med Sven Hagströmer i spetsen samt Alcur Fonder. Nu har Bolaget kommit upp till en attraktiv nivå för fonder att kliva på då Bolaget idag är värderat till 1 mdSEK i börsvärde. Den heta efterfrågan på börsen generellt leder till ett större inflöde av likvida medel i fonderna. Eftersom många fonder har restriktioner på hur mycket kassa man får ha, kan vi förvänta oss ett ökat inflöde i bolag, likt Paxman.
En annan trigger för Bolaget är de nya kategori III-koderna. Givet man kan få bra marknadsföring och kännedom om dessa, kan det vara en katalysator för att driva försäljningen avsevärt.
Nyheter om det nya affärsområdet CIPN är också att välkomna. En tidsplan på både forskning och ett estimerat datum för kommersialisering bör påverka bolaget positivt.
Etablering på nya marknader.
Det är uppenbart att Bolaget har blivit avsevärt påverkat av pandemin. När restriktioner lättar runt om i världen kan detta bli en trigger på många fronter.
Nyligen godkändes en proposition i Texas för obligatorisk täckning av skalpkylning av Texas House-Kommittén. Paxman har 40 system installerade på denna marknad. Givet propositionen går hela vägen förväntas det träda i kraft i September 2021. Givet godkännande kan detta skapa ringar på vattnet i övriga delstater.

Disclaimer

Jag äger aktier i Bolaget och inget av ovan ses som någon form av köprekommendation. Jag ber läsaren kontrollera uppgifterna i denna analys.

Make Aktietorget Great Again

Leta i den här bloggen

Paxman – Pioneers in scalp cooling

Kommentarer

Skicka en kommentar

Populära inlägg i den här bloggen

Paxman - Q1 kommentar och Årsredovisning

AlphaHelix - A rising star